国泰君安中小盘IPO专题【IPO发行预期稳定，二级市场大浪淘沙】--<!--{cke_protected}{C}%3C!%2D%2D%3F%3D%24public

国泰君安中小盘IPO专题【IPO发行预期稳定，二级市场大浪淘沙】

财经 03-05 来源：搜狐

国泰君安中小盘：孙金钜、王政之

导读

近期新股上市后的平均涨幅回暖，次新股短期博弈氛围浓厚，短期警惕回调压力。

摘要

IPO发行速度稳定预期：2017年初以来下发新股批文78家，募资金额合计约383亿元，平均4.9亿元。目前IPO发行速度维持稳定，每周发行1批，每批10~14家，我们认为2017年全年将发行超过500家，合计募资规模约3000亿，比2016年的1800亿增长60%以上，随着再融资新政的收紧，IPO在直接融资额中的比例将明显提升，预期未来2~3年IPO的发行节奏都将维持高位。虽然目前没有出台严格退市的监管要求，但是在3年2000家新股发行速度下，个股供应量不断攀升，我们认为高速的IPO的发行将明显减弱部分次新股概念稀缺性，同时次新股的再融资逻辑也受到一定影响，长期来看大量的新上市公司将面临大浪淘沙的必经过程。

新股上会速度维持平稳，未来供应无虞：目前基本维持了一周10家的过会数量，而已经过会尚未发行新股只剩32家，剔除本周五新发的10家，存量只剩22家，按照目前发行节奏，过会新股在1个月内即可领到上市批文。从等待过会的企业储备来看，依然非常充足，已经预披露的排队企业超过650家，已辅导登记备案受理家数1089家，而新三板中接受上市辅导企业也已超过340家，不考虑每年IPO增量，目前排队企业已经够维持未来2~3年的IPO发行。

打新市值门槛提升速度趋缓：从最近两批新股的发行情况来看，单市场门槛5000万和6000万基本对半存在，近期承销商并未明显提高门槛。从我们沟通的情况来看，设定具体门槛值仍由券商自主决定，也会结合同期其他项目的工作量最后决定单只新股的市值门槛，项目较多的投行们仍然是采取偏稳健的策略，即先跟平6000万市值后再看市场是否有其他家主动提升门槛，人手紧缺的投行更有动力主动提门槛。一方面，从我们观察的情况来看，历史上配售账户数量达到4000附近即有新一轮提门槛可能性，目前6000万市值门槛下参与配售账户在3200~4200之间，我们预期在3月会有个别投行开始提升门槛的可能性。但是另一方面，我们也看到C类账户无风险收益明显下滑，新增账户数量有限，预期未来门槛值提升对整体账户数量影响不如2016年11月明显。

二级短期涨幅回暖，个别银行次新炒作明显：2015年以来次新股明显存在周期波动特征，从统计数据来看，最小开板流通市值在8亿、总市值35亿即为次新股的底部区域，而最小开板流通市值14亿，总市值60亿即为次新股的相对高位。当前新股的开板市值指标已经回归正常，正向乐观区间靠拢，未来需要警惕次新股下跌风险。

本批新股申购策略导论

2017年初以来下发新股批文78家，募资金额合计约383亿元，平均4.9亿元。目前IPO发行速度维持稳定，每周发行1批，每批10~14家，我们认为2017年全年将发行超过500家，合计募资规模约3000亿，比2016年的1800亿增长60%以上，随着再融资新政的收紧，IPO在直接融资额中的比例将明显提升，预期未来2~3年IPO的发行节奏都将维持高位。虽然目前没有出台严格退市的监管要求，但是在3年2000家新股发行速度下，个股供应量不断攀升，我们认为高速的IPO的发行将明显减弱部分次新股概念稀缺性，同时次新股的再融资逻辑也受到一定影响，长期来看大量的新上市公司将面临大浪淘沙的必经过程。

目前基本维持了一周10家的过会数量，而已经过会尚未发行新股只剩32家，剔除本周五新发的10家，存量只剩22家，按照目前发行节奏，过会新股在1个月内即可领到上市批文。从等待过会的企业储备来看，依然非常充足，已经预披露的排队企业超过650家，已辅导登记备案受理家数1089家，而新三板中接受上市辅导企业也已超过340家，不考虑每年IPO增量，目前排队企业已经够维持未来2~3年的IPO发行。

新股报价分析：23倍PE下控价发行

今年以来大多数新股均采用了拟募资金额和各项费用之后除以发行股数计算，在老股转让上需要重新计算流通部分的新发股份，价格计算略有差异，同时今年以来虽屡有新股超行业市盈率发行（需推迟三周），但是极少有新股超过23倍的市盈率红线。如果涉及到行业PE估值低于最新一期净资产价格，则以每股净资产价格为准（银行等国有企业），比如之前的新股白银有色就出现了因为按照每股净资产发行而超过了23倍红线的极端情况。

从我们历史统计数据来看，如果年初就参与所有老股的配售，截止到近期的收盘价，总体申购收益差异在5~10倍。预期未来的老股配售将成为稀缺资源，老股和新股的差距不再明显，老股的超额收益将会被摊薄。如果未来新股发行中还有老股转让，即使新老收益差距缩小，但老股部分的绝对收益依然可观，我们仍建议积极参与老股转让部分。

新股上市后涨幅分析

3.1 新股涨幅：上市后200~300%涨幅，受二级情绪影响显著

历史上新股涨幅主要受到二级市场波动较为明显，每批涨幅差距较大，2017年1月新股平均开板涨幅从最高峰的800%降到了200%附近（历史上极端低迷的市场条件下涨幅平均在150%~200%附近），而2月份以来新股走势回暖，平均开板涨幅重回300%以上空间,已经接近2016年平均水平.

3.2 从市值角度判断次新股底部和高位区间

由于次新股上市时间短，在开板初期，投资者的交易结构、股票估值等都和成熟的个股不同，我们常常发现用以往基本面（行业属性、收入和业绩增速）的研究方法去筛选次新股很难选出短期（持股1~3个月）涨幅最好的个股，我们认为新股的板块属性强于个股基本面属性（板块的同涨同跌，和不同板块轮动），所以次新股投资上择时更为重要，我们首先需要观察新股的涨跌周期性。

2015年以来，我们观察到在次新股显著调整时期（2015年6月、2016年3月、2016年12月）新股开板最低流通市值分别是4亿、8亿、8亿，总市值分别是18亿、35亿、35亿。而在市场创出阶段新高期间（2015年5月、2015年12月、2016年7月、2016年11月）新股开板的最低流通市值分别是13亿、16亿、16亿、12亿，总市值分别是53亿、68亿、68亿、46亿。基本上确立了最小开板流通市值在8亿、总市值35亿即为次新股的底部区域，而最小开板流通市值14亿，总市值60亿即为次新股的相对高位，从历史上看到达此区间短期面临下跌30%的风险。

近期市场行情走暖，新股开板节奏逐渐恢复到常态，目前不少新股的开板总市值已经回归到40~50亿，考虑到新股走势本身就极具周期性，我们认为开板总市值在30~40亿是新股（每批中最小市值）底部区间，而开板总市值在50~60亿是高位区间，当前新股的开板市值指标已经回归到10~12亿附近，我们认为需要警惕短期择时风险。

3.3 预测2017年打新ABC类账户收益分化明显

2017年2月份给了3批新股批文，合计34只，其中网下发行27只，网上发行7只。2月份上市的新股数量合计32只（大部分均为1月份给的批文），其中网下23只，网上9只。如果按照满额上限申购，截止2017年3月1日收盘，A类绝对收益合计113.94万元（包括开板和未开板的），B类103.62万元，C类绝对收益31.77万元，差距约在4倍附近；其中A类平均单只新股收益接近5万元，B类4.5万元，C类约1.4万元。网下新股上市后平均涨幅为287.24%（其中安正时尚为最低涨幅91.66%）但是考虑到很多新股尚未开板，实际涨幅将高于这个数据。考虑前期平均涨幅较低，目前新股上市后涨幅呈现回暖趋势。

A类：如果维持2017年全年网下发行400只的新股节奏，考虑到近期新股涨幅有限，根据最新2月数据来看，A类每只新股账户收益5万元附近，如果考虑到未来涨幅回暖或者有大市值个股发行，则A类全年打新增强收益将在2000~2500万。如果对应2亿的权益型小基金的增强收益大约在10%（底仓波动也较为剧烈，需要考虑对冲手段），如果对应10亿规模的类固收打新基金可增强2%。

B类：对于可以顶格申购的B类投资者，则优势更为明显，维持全年网下400家新股的发行速度，平均单只新股贡献3~5万元，预测全年收益在1500~2000万元，对应1.2亿规模的底仓（沪深各6000万），收益约有10~12%。但是目前不少新设的B类通道类产品在属性划分上已经被归为C类，如果不能划分到B类则收益吸引力相对有限。

C类：目前C类的平均获配股数在500股附近，未来单只新股收益可能只有1~2万元，考虑全年400只网下新股，对应打新绝对收益在500~800万元，对应1.2亿元（沪深各6000万）的申购门槛打新无风险收益降低到4~6%左右。考虑C类中有大量的上市公司解禁股票账户，我们预期C类收益将继续下降，适合原本就持有股票市值的C类机构和个人参与打新。

根据我们最新的统计，A、B和C类的调整后中签率目前在万分之0.9、0.8和0.3附近，目前AB类差距不大，而AC类收益差距约在3~4倍附近。而且由于没有大市值个股的发行，导致沪深两市差距不大，如果未来有大市值个股发行，将有利于沪市持有者。

C类账户增量有限，门槛提升趋缓

从最近两批新股的发行情况来看，单市场门槛5000万和6000万基本对半存在，近期承销商并未明显提高门槛。从我们沟通的情况来看，设定具体门槛值仍由券商自主决定，也会结合同期其他项目的工作量最后决定单只新股的市值门槛，项目较多的投行们仍然是采取偏稳健的策略，即先跟平6000万市值后再看市场是否有其他家主动提升门槛，人手紧缺的投行更有动力主动提门槛。一方面，从我们观察的情况来看，历史上配售账户数量达到4000附近即有新一轮提门槛可能性，目前6000万市值门槛下参与配售账户在3200~4200之间，我们预期在3月会有个别投行开始提升门槛的可能性。但是另一方面，我们也看到C类账户无风险收益明显下滑，新增账户数量有限，预期未来门槛值提升对整体账户数量影响不如2016年11月明显。

本批新股基本面分析

在本批新股中收入三年复合增速靠前的有：华测导航、亿联网络和新泉股份。

在本批新股中盈利情况靠前的有：亿联网络、碳元科技和克来机电。

根据本批新股的特点，我们认为后续仍然值得跟踪的标的有：

碳元科技：（1）公司自设立以来始终专注于高导热石墨散热材料开发、制造与销售，是国内开发、制造与销售高导热石墨材料的领先企业。公司自主研发、生产高导热石墨膜，产品可应用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑、LED 灯等电子产品的散热。（2）公司属于计算机、通信和其他电子设备制造业中的电子元件制造。高导热石墨膜可应用于手机、平板电脑、笔记本电脑及智能电视等电子产品的散热中，是电子产品的上游。2013 年全球智能手机出货量首次突破10 亿台，达到10.042亿台，较2012 年的7.253 亿台增长了38.4%，2014 年出货量为13.00 亿部，较2013 年增长27.7%，2015 年的出货量则为14.33 亿部，较2014 年增长10.1%。预计到2020年全球智能手机的出货量则约为18.39 亿部，五年复合年增长率约为5.0%。目前该行业主要参与者为日本松下、美国 Graftech、日本Kaneka 和碳元科技，行业集中度较高。与国际巨头相比，碳元科技具有一定的价格优势和本土服务优势，并且在产品性能参数上和国际领先水平持平。国内主要竞争对手有北京中石伟业科技股份有限公司、嘉兴中易碳素科技有限公司、镇江博昊科技有限公司、深圳市新纶科技股份有限公司和深圳垒石热管理技术有限公司。目前，公司产品主要应用于三星、华为、VIVO、OPPO 等品牌智能终端。2016 年第二季度，华为全球市场占有率进一步提高到9.4%，稳居世界第三位，而OPPO 和VIVO 的出货量分别同比增长136.6%和80.2%，以6.6%和4.8%的市场占有率成为全球第四和第五大手机厂商。公司无同业可比上市公司。（3）2013-2016年1-6月公司主营业务收入分别为2.58亿元、3.36亿元、3.29亿元、1.69亿元，2014、2015年增长率分别为30.14%、-2.30%，2013-2015年复合增长率为12.76%；归属于母公司的净利润分别为1.00亿元、1.49亿元、0.54亿元、0.30亿元，2014、2015年增长率分别为48.33%、-63.43%；公司综合毛利率分别为62.42%、56.66%、32.68%、30.51%。公司2015 年毛利率较2014 年下降较多的原因系：1）公司为应对市场竞争，调低了产品销售价格；2）2015 年主要原材料聚酰亚胺采购价格下降速度变缓，压低了当期毛利率；3）2015 年，公司新厂区基建工程陆续投入使用，同时也增加了部分机器设备，导致公司计入主营业务成本的折旧费用相应提高，增加主营业务成本。

亿联网络：（1）公司是全球领先的以互联网为基础的统一通信终端解决方案提供商，集研发、销售及服务于一体，并通过外协加工的方式，为全球企业客户提供智能、高效的企业通信终端解决方案。统一通信使企业用户无论何时何地都能以任何设备进行音频、视频及数据通讯，并通过桌面电话、视频会议系统和手机通讯软件等统一通信技术设备及软件，达到互联互通的通信目的。公司设计、研发并在全世界范围内以自主品牌“Yealink”销售SIP 电话终端和VCS产品，提供相关的统一通信解决方案及服务。公司主要为中小型企业用户提供多款先进的统一通信终端，包括SIP 桌面电话终端（收入占比80%以上）、DECT 无线电话终端、VCS 高清视频会议系统以及其他相关配件。（2）公司所处行业属于计算机、通信和其他电子设备制造业。2015 年全球电信行业的总销售收入达到2.0 万亿美元，且预期2015-2019 年将保持3.7%的年复合增长率，于2019 年达到2.3 万亿美元的销售规模。2010 年，全球统一通信解决方案市场规模达到122 亿美元，2015 年达到199 亿美元，年复合增长率为10.3%。据预测，统一通信解决方案市场规模将于2019年达到351 亿美元，2015-2019 年复合增长率将达到15.2%。2015 年按销售收入计算，SIP 电话终端全球市场规模达到8.1 亿美元，2010-2015年复合增长率为18.3%。2019 年按销售收入计算，预计SIP 电话终端全球市场规模达到14.5 亿美元，2015-2019 年复合增长率为15.6%。SIP 电话终端市场由少数主要企业主导，竞争较为激烈。以销售量计算，公司于2015年全球及中国的SIP 电话终端的市场份额分别为20.0%及29.2%，为全球第二大及中国最大的SIP 电话终端供应商。公全球SIP 电话终端市场主要竞争对手为Polycom、Snom、Cisco、Grandstream、Aastra、广州市亿景通信技术有限公司、深圳方位通讯科技有限公司、大唐高鸿数据网络技术股份有限公司。公司利用全球授权经销商网络在全球六大洲 106 个国家及地区销售产品。2016 年1-6 月、2015 年度、2014 年度及2013 年度，公司来自中国以外的销售收入占公司营业收入的比例分别为95.9%、94.8%、94.0%和92.5%。公司自成立以来，一直专注于向中小型企业提供产品和服务。目前，采购统一通信产品的企业中，有近80%是大型企业，中小企业占比较低，大型企业依然是统一通信的主要用户群体。中小企业对统一通信的需求日趋强劲。公司主要客户有：American Technologies,LLC.、ALLNET （Germany+Italy)、YEALINK (UK) LTD.、TeleDynamics、Lydis B.V.等。可比上市公司为：大唐电信、烽火通信、中兴通讯、星网锐捷。（3）2013-2016年1-6月公司主营业务收入分别为3.35亿元、4.88亿元、6.62亿元、4.33亿元，2014、2015年增长率分别为45.55%、35.60%，2013-2015年复合增长率为40.49%；归属于母公司的净利润分别为1.00亿元、1.51亿元、2.48亿元、1.86亿元，2014、2015年增长率分别为50.43%、64.46%；公司综合毛利率分别为53.59%、55.26%、58.63%、62.47%。

华测导航：（1）公司专业从事北斗高精度卫星导航定位相关软硬件技术产品的研发、生产和销售，并为行业客户提供数据应用及系统解决方案，是国内高精度卫星导航定位产业的领先企业之一。公司主要为客户提供北斗高精度GNSS 接收机、GIS 数据采集器、海洋测绘产品、三维激光产品、无人机遥感产品等数据采集设备及位移监测系统、农机自动导航系统、北斗地基增强系统等数据应用及系统解决方案。公司主要产品有：高精度GNSS 接收机（销售收入占比约60%-70%）、GIS 数据采集器（销售收入占比约5%-10%）、位移监测系统（销售收入占比约4%）、农机自动导航系统（销售收入占比约10%）。（2）公司所处行业为计算机、通信和其他电子设备制造业。全球共有四大卫星导航系统，包括美国GPS、俄罗斯GLONASS、中国的BDS（北斗系统），以及欧盟的GALILEO 系统。2014 年全球卫星导航市场规模达到约2,300 亿欧元，预计到2023 年可达到约2,900 亿欧元。2015 年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达到1,735 亿元，相比2014 年增长了29.20%。2015 年中国高精度卫星导航定位应用市场规模已达70.83 亿元，同比增长22.07%。据预测，至2020 年，国内卫星导航测绘仪器市场销售额将达到25.47 亿元，年均复合增长率为11.14%。目前行业内各企业将重点放在技术创新以及对客户提供差异化服务。企业之间往往不再是就某一类产品或某一区域市场之间的竞争，而是通过侧重于市场各细分领域的布局进行差异化竞争。经过多年的市场竞争，伴随着市场规模的快速壮大，市场格局逐渐趋于稳定，形成了华测导航、南方测绘、中海达三足鼎立的竞争局面。公司主要竞争对手有：天宝、拓普康、徕卡、南方测绘、中海达、合众思壮。GNSS 接收机可提供亚米级至毫米级的定位服务，产品已广泛应用于大地测量、工程测量等测量、测绘活动中。GIS 数据采集器主要应用于地理信息系统建设、调查、监管、执法、巡检、移动办公等场景。公司部分客户为：CHC NAVTECH (THAILAND) CO.,LTD、中国兵器工业集团公司、南京天辰礼达电子科技有限公司等。同业可比公司为：中海达、耐威科技、合众思壮、北斗星通、振芯科技。（3）2013-2016年1-6月公司主营业务收入分别为2.24亿元、2.95亿元、3.62亿元、1.83亿元，2014、2015年增长率分别为31.97%、22.63%，2013-2015年复合增长率为27.22%；归属于母公司的净利润分别为-0.15亿元、0.34亿元、0.53亿元、0.20亿元，2015年增长率为53.35%；综合毛利率分别为47.78%、49.36%、51.99%、54.38%。