只要你的注意力集中在以曼哈顿为中心的金融世界，就会发现黑石集团似乎在20世纪90年代末的黄金时代里做得还不错。《福布斯》杂志和《商业周刊》都用封面故事宣告了杠杆收购行业的复兴。但事实是当时黑石集团等私募股权已不是资本市场的主角，盈利率低却稳定的公司被高科技企业为代表的“新经济”遮挡了光辉。

网景公司于1995年4月首次公开发行股票，那被认为是资本市场的一个转折点。当时，互联网还处于初创阶段。对大多数人来说，互联网意味着使用电子邮件和美国在线的聊天室。网景的免费浏览器催生了新一代网站，它们用照片和精美的页面来吸引读者，并且让一代人迷上了被正式命名为万维网的全球网络。网景的股票发行价是每股28美元，使这家年轻公司发行首日的总市值高达11亿美元。没有申购到新股的投资者都看好这个新兴行业，以至于上市当天网景的股价涨到了75美元。

对于最关注现金流的私募股权公司来说，传统意义上的经济分析都会认为这个价格太荒唐了。买股票要看公司盈利水平？这个概念已经过时了。现在没必要看公司的财务报表，仅仅是未来有获得巨额利润的可能已经足以吸引公众了。

黑石集团等私募股权公司发现自己成了这场革命的旁观者。网景、雅虎、亚马逊、eBay等公司上市后，那些企业家和支持他们的风险资本家赚得满盆满钵，如此横财让收购行业眼红。

风险资本基金和收购基金有着相同的法律结构。他们是有限合作伙伴关系，公司一般每年收取1.5%至2%的管理费和20%的投资利润。他们都从退休基金、捐赠基金和其他机构取得投资。但是这种相似性就此结束了。在美国西海岸独立运作的软件公司、芯片制造商、生物技术研究者、互联网商户和对他们提供金融支持的风险资本家有他们自己的一套运作方式。

美国杠杆收购业的中心在曼哈顿的中城，那里的几个街区分布着黑石集团、KKR、阿波罗全球资产管理公司、华平创投和其他几十家公司的总部。而风险投资的根据地是加里佛尼亚小城帕洛阿尔托郊外蜿蜒于小山丘间的沙丘大街。资本在休闲打扮的黄色卡其布裤和高尔夫球衬衫间流转。那些低层办公区被一丛丛槲树和高挺入云的桉树隔开。风险资本家们自己开着法拉利或保时捷上班。

正如穿衣方式有异，风险资本承担的投资风险与收购基金公司所面临的完全不同，他们为一系列入账很少甚至尚没有销售收入的小公司提供资金，这些创业者即使有收入也不足以抵消开支。没有银行愿意借钱给这样的企业。两者属于完全不同的世界。如果把风险投资比作一系列漫长的、有很多失败的冒险，那么杠杆收购则是步步为营的地面战争。作为私募股权投资者，你需要成为一个某种意义上的“控制狂”，耐心地预想到所有可能发生的状况并制定好对策的人。你首先需要确保买下的公司不会破产；其次渐进改善它的盈利能力以提升公司价值。杠杆投资更关注现金流，这是因为只有公司能在经济起伏中保证还本付息银行才会同意放贷，投资者才会购买公司的债券。私募股权投资意味着要对企业进行深入探查和分析：年收入能增长一个还是两个点？最终利润有多少？哪些成本可以降低以提高利润率？我们能把贷款利率降低1/4点吗？如果公司出了问题，距还不上借款的困境还有多少缓冲？如果私人股本投资者把各种情况都想到了，最后选定的项目一般都会获得不错的回报。

因为其不可预知性更强，风险投资更需要激情——对产品本身、它的市场潜力和社会价值的信心。他们不得不长期投资几十个有希望的企业，在20世纪90年代的繁荣中，投机家和他们所支持的企业家坚持了自己的选择。杠杆收购公司有密密麻麻的报表和精心搭建的负债结构模型，他们从未承诺改变世界，也没有可以向广大投资者宣传的理念。

20世纪90年代的后半叶，对新技术的狂热传染了硅谷以外的杠杆收购产业的投资者，原本流向杠杆收购的资金开始流向风险投资基金。黑石集团并不像风险投资家那样在高科技领域里具备投资的优势，但收购业务部门里最年轻的合伙人马克·加洛格利不经意间在互联网大潮里取得了一些成功。

加洛格利在公司内部被视为是一个优秀的投资家。他与人为善，在这个以对待低级员工非常严苛而著称的公司里出奇地关心团队的斗志。加洛格利在20世纪90年代中期看中了有线电视产业并让下属开始搜集分析相关资料。那时候消费者们对上涨的费率不满，政客们和国家管理部门也威胁要调查此事。有线运营商长期享有的垄断地位，突然面临着卫星电视的威胁。“他们称卫星为致命之星，认为卫星电视会取代有线电视。”黑石集团合伙人劳伦斯·古菲当时是加洛格利的助手，他回忆说：“加洛格利认为市场反应过度了。乡村有线电视系统因为有稳定的现金流且几乎没有竞争威胁，是杠杆收购的好目标。”

第一笔交易是黑石集团的经典之作。时代华纳集团的一个名为媒体集团的有线电视子公司计划把一少部分农村地区的有线系统与鲍伯·范驰领导的公司合并。鲍伯是一位加洛格利团队培植起来的资深有线电视主管。黑石集团投入了5千万美元以换取新组建的时代华纳和范驰公司一半的股权。这次交易通过借款置换了时代华纳持有的部分股权，使得时代华纳集团不仅获得了一些现金还获得了附加的好处：由于时代华纳不再是新公司的控股方，它不必把这个有线电视系统所背的债务写入自己的财务报表。

加洛格利说：“部分地方的系统非常原始，但不论从价格上还是从技术进步的前景看，我们相信这个项目的成长性非常好。有线电视系统能产生很大的现金流，即使卫星电视取得超出我们预想的市场份额，我们仍然相信我们能过得很好。”

当交易在1996年完成时，大多数使用互联网的人还通过普通电话线连接到美国在线、电脑服务或其他互联网服务提供商。随着技术进步使通过互联网传输图像和其他一些大文件成为可能，传统的电话连接慢得令人痛苦，计算机用户希望使用更高速的数据连接。而有线电视公司发现他们可以轻易地调整自己的系统，使其同时传输电话信号和互联网数据。事实上有线电视网络可以比传统的电话网络更加便捷地提供高速互联网连接。提供互联网和电话服务成为巨大的利润来源。

加洛格利很快又策划了第二笔交易：合并时代华纳和范驰的其他有线电视系统，并买下了时代华纳在有线电视领域最大的竞争对手电信集团旗下经营乡村业务的媒介伙伴和布瑞思南通讯。

几年前还被口诛笔伐的有线电视行业那时成为电话、互联网、有线电视“三网合一”中的关键一环。微软的创始人之一保罗·艾伦是三网合一的忠实支持者，他带着高科技企业行家的信心和200多亿美元个人资产开始了一轮为期3年的疯狂并购。艾伦1998年购买了一个不大的有线电视网络查特尔通讯，以它为壳陆续装进了用246亿美元购买的其他20个有线电视系统。很快他就来敲黑石集团公司的大门了。

黑石集团和时代华纳原先设想是由时代华纳最终买回经过整合的有线电视系统，但艾伦1999年开出24亿美元高价要求买下这两个公司。两个公司难以抵挡如此诱惑同意成交。查特尔通讯很快又买下了黑石集团拥有的媒介网络。2000年2月，查特尔通讯用31亿美元收购了黑石集团拥有了仅仅1年的布瑞思南通讯公司。让人感到不可思议的是，艾伦为每位TW尊享有线电视客户支付了平均4500美元，为媒介网络的每个客户支付了4400美元，大约是黑石集团两年前支付价格的两倍。

事实上那些出价并不理性，两年后查特尔通讯陷入困境，最终在2009年的那场经济衰退中破产。但是艾伦的失误成就了黑石集团：在2000年，黑石集团从TW尊享有线电视交易中收入了4亿美元，相当于初始投资的8倍，这比在UCAR交易的利润率还高。它在布瑞思南交易上赚了7.47亿美元，5.5倍于原先的投资。

除有线电视的交易之外，加洛格利还在一家手机运营商身上赚了不少钱。跟有线电视网络交易一样，黑石集团于1998年用便宜的价格收购了通讯网移动电话公司。由于担心新竞争对手进入公司的领地造成业绩下滑，当时它的股价被严重低估。加洛格利当初不信传言，通过计算得出在那些人烟稀少的地区新建移动通讯网并不合算的结论。沃达丰空中接触当时逐渐发展为全国性移动网络公司，20世纪90年代中期它曾在丹佛地区买下了一个移动通讯企业。黑石集团完成交易不到一年半，沃达丰于1999年用14亿美元的价钱购入通讯网移动电话公司，黑石集团赚了4.63亿美元，约为其最初投资3.6倍。

2005年，黑石集团已经几乎把它所有的电讯产业投资都变现了。在这个过程中，加洛格利主持的5个交易共赚取了150亿美元的利润，使他成为公司的新明星。加洛格利的成功也给黑石集团带来了麻烦。在投资于通讯企业的好评声中，加洛格利认为是他自立门户的时候了，他在1999年告诉施瓦茨曼他准备离开黑石集团。这是施瓦茨曼那时最不想听的消息，因为公司已经承受不起另一个资深合伙人的离开了。如果没有加洛格利，并购部门就只剩下利普森和茅斯曼两个全职的合伙人了。

施瓦茨曼劝说加洛格利留了下来，他承诺组建一只新基金专门投资于电讯和媒体公司交由加洛格利管理。加洛格利几乎可以做任何他看上眼的交易，只是要以黑石集团的名义。筹款于2000年初进行，进展非常迅速，这个名为黑石集团通讯合伙人的基金半年时间就募到了20亿美元。

因为并购团队的成员还是不够多，黑石集团管理委员会和私募股权合伙人于1999年秋天就从外部招聘还是提拔一些助理进行了讨论。最后，他们还是决定把宝押在内部人员身上，从中提拔了一大群合伙人。

2000年1月，仅剩12个合伙人的黑石集团增加了5个新合伙人，他们分别是30岁的大卫·布里泽、33岁的朱钦、31岁的拉里·古菲、33岁的布瑞特·皮尔曼和33岁的尼尔·辛普金斯。让这么年轻的团队承担更多的责任是有风险的。施瓦茨曼说：“这需要更多的指导，我们要更多地跟他们一起工作。”

至于新合伙人获得生意的能力如何还不得而知。2001年成为合伙人的西蒙·朗纳根说：“过去黑石集团合伙人的工作模式是电话联系并拜访目标公司的首席执行官或董事会成员去谈合作，这适用于彼得森和施瓦茨曼。但如果你只有30出头，就不得不另想办法。”

从公司内部提拔资历浅但才华横溢的年轻人做合伙人有点冒险，但施瓦茨曼和其他合伙人认为他们别无选择。（完）

文/戴维?凯里、约翰?莫里斯，译/巴曙松、陈剑等

来源：本文节选自戴维?凯里、约翰?莫里斯所著的《资本之王》，中文版已由中国人民大学出版社于2011年12月出版发行。