作者：标普全球评级董事总经理兼亚太区首席经济学家龚华德Paul Gruenwald

标普全球评级董事总经理兼亚太区首席经济学家龚华德Paul Gruenwald在最近的一篇关于中国资本外流的分析报告摘要如下：

近几年中，中国观察家们关心的一个重要问题是，中国政府能否从一个投资主导的经济模型平稳转型，因为这种旧的经济结构导致了巨大的工业供应过剩产能。尽管中国政府在官方文件中强调将致力于经济结构再平衡，并关注工业过剩产能的发展情况，但是今年以来化解过剩产能的政策力度似乎并不突出。这或许是因为迫切需要推行的重大经济政策改革需要等到今年党代会结束之后才会推出，因为党代会是每五年召开一次决定中国新一届领导班子的重要政治会议。新一轮结构性经济改革政策推出之后，将引领中国迈上一个由消费主导的更加可持续的经济发展路径。与此同时，中国政府将更加强调国民经济总值增长的稳定性，确保经济增速在2017年中维持在6.5%左右。简而言之，预计今年内中国不会出现较大的经济政策改革。

相反，今年中国事务的观察重点已经转移至2016年年底逐步暴露出来的资本外流问题。需要注意的是，过去几次资本外流突然上升的原因主要来自投资者对国内经济问题的担忧，包括中国经济快速增长是否可持续、国内居民逐步调整资产投资组合结构以及中国外汇监管政策的不确定性。但是，这一次资本外流的主要驱动因素是外部环境压力，市场预期美国经济增速上升以及利率走高推动美元汇率大幅升值，成为中国资本外流的主要原因。

中国政府对于资本外流的问题高度关注。目前来看，中国政府有三个都不完美的政策选项来解决资本外流的问题：1、加快人民币贬值的速度；2、通过消耗外汇储备来控制资本外流产生的贬值压力；3、加强资本监管力度。

目前来看，似乎中国政府每个政策选项都尝试了一点，但是每个政策选项都会带来负面影响。

概述

· 资本外流问题预计将取代中国经济增速成为2017年全球金融市场和分析师关注的重点问题。

· 预计资本外流压力未来还会不定期地上升，暗示市场认为人民币汇率仍然高估。

· 中国政府可以1、允许人民币快速贬值；2、消耗外汇储备；或者3、加强资本监管力度。目前似乎中国政府采用了这三种政策，但是也存在负面影响。

对于中国而言，资本外流问题是一个新现象。仅仅几年前，中国面临的问题还是资本加速流入国内市场。但是，从2014年第二季度开始，此后每个季度中中国国际收支项目（BOP）中金融账户都出现资本净流出的现象（见图表1）。

图表1：中国资本净流出和外汇储备增减走势图

中国从资本净流入到净流出的转变一部分是由于投资组合再平衡。此前，中国大陆居民在投资境外资产方面严格受到限制。随着中国逐步开放金融账户限制，中国居民也开始投资海外资产来分散投资风险。由于中国对海外资产的需求快速上升以及境内投资渠道有限（房地产市场出现饱和），资本净流出或许未来将成为中国国际收支的常态。

过去两年中，也曾经出现过资本外流速度突然上升至较高的水平。2015年年初，中国国际收支项目中金融账户曾出现超过1000亿美元的净流出，这还没有包括其他隐形资本流出途径，包括虚报商品贸易数额以及离岸人民币存款等。

2015年6月，随着中国股市大幅回落，资本外流数额再次大幅跃升。同期，中国政府对外汇市场的监管政策出现一次较大的技术性调整，导致市场对中国的外汇政策再次出现分歧。从2015年8月至2016年2月，中国官方公布的国际收支项目数据显示，资本外流总额超过4500亿美元。

尽管中国政府尚未披露最近几周的国际收支项目的官方数据，但是资本外流的增速似乎在2016年11月以来大幅上升，或许是由于美元强势的外汇市场环境强化了市场对即将上任的特朗普政府的政策预期。同时，需要注意的是，过去几次中国资本外流加速的时期中，中国个人居民每年限额5万美元的购汇和汇款额度反而成为加快资本外流的驱动力。每年第一个月中，个人居民的购汇额度将会重置。因此，2017年年初个人居民重新获得购汇额度可能是近期资本外流压力上升的一个原因，这也预示近期中国资本外流的压力可能会继续上升。

由于近期中国资本外流压力增强，过去三个月中人民币兑美元汇率累计贬值超过4%，同期中国外汇储备下滑的速度从去年三月至九月的每月50亿美元加速至去年十月的460亿美元和十一月的690亿美元。同时，离岸人民币市场中，十二个月的远期合约汇率显示，市场预期人民币兑美元汇率会在明年继续贬值4.5%至5%。

Chart 2：人民币在岸/离岸现货价格和十二个月远期合约价格走势图

为了减缓资本外流和人民币贬值的压力，2015年年初以来，中国已经消耗了近1万亿美元的外汇储备，这对于任何一个国家的央行来说都是一大笔外汇储备。让我们来简单回顾一下中国国际收支项目的发展历史，这将帮助我们更好地理解目前中国外汇监管政策的目标和选择余地。

分析中国的国际收支项目压力

回顾中国国际收支项目在过去固定汇率和封闭金融账户政策环境中的演变情况，对于理解中国外汇政策变化是很有帮助的。为了强调核心问题，我们对中国的国际收支项目进行了简化：

经常项目剩余+金融项目净流入-外汇储备增长= 0

这个公式中每一项都代表了一次交易，对应中国境内居民与其他国家之间的资金流动。在中国市场中，这些外汇交易主要涉及美元和人民币之间的兑换。

Case A:外汇储备增长的“旧模型”

当一家中国企业向美国市场出口货物时，美元会以付款的形式流入这个企业的银行账户，这些美元将会部分转换成为人民币，用于支付中国境内的生产原料和劳动力。然后，中国人民银行会发行新的人民币来接纳这些流入中国境内的美元，导致央行资产负债表扩大，接下来中国人民银行会使用这些美元来购买境外资产，即增加外汇储备。这一套流程帮助中国人民银行将人民币和美元的汇率维持在一个较为理想的水平。由于中国境内资本很难流出，中国金融账户和其他国际收支项目分支基本上不会变化。

另一个例子是，假设一家境外资产管理公司想要投资一家中国上市企业的股票，导致境外资金通过金融账户流入中国境内。这家投资管理公司可以将美元转换为人民币，然后投资中国资产，同时中国人民银行将把这些额外的美元投资在境外资产中，以维持人民币的汇率稳定。

尽管这个模型是被高度简化的，但是这两个例子基本上可以解释2013年之前中国的国际收支项目变动情况。美元通过经常项目和金融项目流入中国境内，然后中国人民银行通过增加外汇储备来维持人民币与美元汇率基本不变。在这两个例子中，中国国际收支项目总和基本上是零，除过一些统计方面的误差（参见图表3）。在这一过程中，中国的外汇储备一度攀升至3.99万亿美元的高点，创下世界各国的记录。

Chart 3中国的国际收支项目变动情况

Case B:中国开放金融账户

此后，中国政府开始逐步松绑对金融账户的限制，并过渡到一个更加有弹性的外汇管理政策，以推动人民币的国际化进程。就如前文所说，这种政策松绑导致中国境内投资者对境外资产的投资需求上升，导致中国的国际收支项目组成部分出现根本性的变化。尽管中国的国际收支项目中，经常项目的盈余仍然较为稳定，但是2014年开始，资本开始通过金融账户流出中国，流出的速度高出通过经常项目流入的资金数额。因此，中国人民银行需要动用外汇储备来减轻资本外流对人民币汇率的压力，并为额外的流出资本提供流动性。

首先，投资者需要注意，这些政策变化显示，人民币在过去几年中已经被高估，尽管国际社会仍然存在批评中国政府操纵外汇市场、人为压低汇率以提高出口业竞争力的声音。

其次，随着中国人民银行消耗外汇储备，这意味着中国人民银行的资产负债表将开始收缩，与全世界大部分央行的资产负债规模变化趋势相反。为了避免货币供应量出现大幅下降，中国人民银行已经下调了存款准备金比例。

两难选择

目前，资本外流已经对中国的国际收支项目产生越来越大的压力。为了确保国际收支项目平衡，中国政府可以采取以下的政策：

?放任货币贬值。由于资本外流压力，人民币可能出现快速贬值的情况，这与中国政府强调稳定的政策目标相悖。这种政策也将为中国人民银行确保人民币兑一揽子贸易货币汇率稳定的政策目标，因为人民币将会对一些货币大幅贬值。同时，放任人民币快速贬值也将震动全球金融市场，强化市场对人民币贬值的预期。

?使用外汇储备来应对资本外流产生的压力。只有贬值压力下降以及外汇储备下滑速度减缓，中国人民银行维持人民币汇率兑一揽子贸易货币稳定的政策目标才能实现。如果中国政府透露出任何人民币贬值的信号，市场会很快做出反应，那么总额高达3万亿的外汇储备可能也无法应对快速上升的资本外流压力。

?加强资本监管力度。第三项政策选择是通过限制外汇交易来减少资本外流速度。中国政府已经开始采用这个政策，特别是对于境外直接投资项目，近期这些境外投资项目已经需要满足新的监管规定和审核。同时，市场传言中国政府已经对兑换美元提出软限制的政策。但是，这个政策的问题是会拖累资本项目和金融系统自由化的进程，降低人民币作为储备货币和保值资产的吸引力。

所有这些政策选项都无法提高市场对于人民币汇率的长期信心以及中国外汇政策的确定性，这将对中国外汇改革的长期目标产生负面影响，包括中国希望将人民币提升成为全球储备货币的政策目标。对于这些不甚完美的政策选项，目前中国政府似乎每个政策都使用了一点点。但是，预计2017年年初中国资本外流的压力将继续增强，市场将会密切关注中国政府的反映。如果中国政府不能正确衡量各个政策选项之间的利弊，或者不能清楚地向市场传达政策调整的方向，外汇市场可能对实体经济产生溢出效应。这种情况下，市场对中国经济可持续增长的担忧将重新浮出水面。