核心观点

整体而言，2016年PTA产业链从下游开始逐步复苏，17年仍将会延续，而且会更多地向PTA端传导，加上原油在供需加速平衡推动下，价格重心或将逐步上移，成本端对PTA推动预期向好。操作上，2017年整体沿成本线做多是主基调，利润反弹至高位多单部分止赢，留有底仓循环操作，高位做空需谨慎。

成本-利润决定行情边界：首先对产业链价格波动及利润做个初步预判：原油价格重心60美元/桶，主要波动区间55-65美元/桶之间；石脑油裂解价差60美元/吨；PX加工价差380美元/吨；PTA加工差500-1000元、吨区间波动，500元/吨左右加工差作为入场条件，700元/吨加工差作为正常值，之后加工差每上涨100，多单考虑分批止赢离场，留有底仓。例如：当原油处于55美元/桶时，对应PTA合适入场点位在5400元/吨左右(注意不同时期参考不同期货升水)，5600元/吨以上每上涨100点多单分批离场，当然我们以上设定出入场情形是在静态环境中设定的，实际操作上每个环节都是动态变化的，需要投资者灵活运用，下图是成本利润对应PTA现货价格，期货价格依据现货加入一定的升水。

风险因素：

1、PTA装置超预期复产(翔鹭装置复产)，以及新装置提前开启(晟达、嘉兴二期)，这将直接导致PTA由供应偏紧转向过剩，那么PTA加工费区间需要重新界定。

2、OPEC减产执行不到位，美国页岩油大面积回归，原油过剩局面无法改变，这样成本端推动要大打折扣。

一、2016年PTA行情回顾

图1：2016年PTA主力行情走势图

2016年PTA期价整体呈现底部宽幅偏强震荡的行情。2016年PTA行情走势大致可以分成以下三个

阶段：

第一阶段：成本推动和资金拉涨之后的快速回落行情(2016.1-2016.5)：年初，受成本大幅下跌拖累，PTA在1月中旬创出上市以来新低4200元/吨的价格，下游聚酯补库对价格形成一定支撑；春节之后，宏观转暖，原油触底反弹，PTA在成本推动下缓慢上行；时至4月中下旬，PTA期价在资金的连续拉涨下加速上行，PTA现货加工一度突破800元/吨，PTA工厂开始大面积套保，加之此时整体商品氛围转弱，PTA期价高位大幅回落，跌至4500附近获得支撑。

第二阶段：窄幅区间震荡行情(2016.6-2016.11)：此段时间PTA主力期价基本维持4500-4950区间来回震荡，供需没有出现大的矛盾点，虽然PTA供需持续偏紧，PTA也持续维持去库存格局，但在期货维持升水格局下，PTA工厂大力套保持续压至期价反弹。6-10月份，PTA现货加工费都维持在500元以下水平，当然，低加工费也给期现价提供较强的支撑，所以6-11月大部分的时间PTA都是维持震荡格局，但这种格局在11月中上旬曾一度被打破，但双11当晚，PTA从涨停到跌停，再度把梦想拉回现实。

第三阶段：成本推涨和需求拉动共同导演PTA大涨行情(2016.11-2016.12)：11月底OPEC国家意外达成原油减产协议，以及12月10日OPEC国家与非OPEC国家也达成减产共识，原油大涨在成本端给予PTA强大推动，另一方面，聚酯需求超预期好转，聚酯库存持续走低，聚酯工厂的补库需求及PTA工厂回购现货操作使得流通货源趋紧，截至12月12日收盘，期货主力TA1705报收5550，短短近一个月时间期价自底部反弹近17%。

二、原油-PX-PTA-PET产业链供需分析

(一)、PET及终端市场分析

1、终端需求内需好于外需，网购增长有潜力

2016年1-11月，我国纺织品服装出口额为2441.84亿美元，同比下降4.99%，其中纺织品出口额为971.62亿美元，同比下降2.6%；服装出口额为147.02亿美元，同比下降6.51%。11月纺织品服装出口额较上月环比微增0.76%，单月出口改善主要受益于人民币贬值下产品出口竞争力提升。在人民币贬值的趋势下，我们看好明年纺织品服装出口市场的回暖。不出意外，今年纺织品服装出口将连续第二年维持负增长，去年全年纺织品服装出口同比下滑4.89%。不过，出口金额的增速下滑也是受到了人民币贬值的影响，影响了统计口径。

内需来看，2016年1-11月份，我国限额以上服装鞋帽、针织纺织品零售额1.28亿，同比增加6.9%(GDP增速6.7%)，增速较去年同期下滑3个百分点，服装类商品增速同比下滑2.9个百分点。

图2：纺织品服装月度出口及增速

图3：服装鞋帽、针织品零售额及增速

2016年1-10月，全国实物商品网上零售额31740亿元，同比增长24%，占社会消费品零售总额的比值11.8%；在实物商品网上零售额中，服装类商品增长17.1%，增速远高于网下，增长潜力巨大。

图4：网购市场规模及服饰类占比

2、织造企业开工高于去年，库存降至低位

从江浙织机开机负荷看，2016上半年江浙织机开工负荷基本与去年同期持平，下半年受G20峰会影响，订单集中性释放，工厂开工高于去年同期。2016年1-12月中旬江浙织机平均开工率在67.37%，高于去年同期2.69个百分点。

从织造企业胚布库存来看，3月份织造企业节前订单发货，库存下降较为明显。二季度开工较为谨慎，库存缓慢增加。三季度，萧绍地区管控严格，部分订单转移至常熟，常熟染厂满负荷生产，并且上调染费，另外加上有见停产预期，一部分面料商出手备货，因此胚布工厂库存下滑。9-11月中旬，峰会期间订单的积累释放以及“金九银十”的旺季需求，工厂销售情况较好，胚布库存下滑至低位。11月中旬-12月中旬，下游需求有所走谈，库存有所回升，但与去年相比库存依旧处于低位。

图5：2015-2016年江浙织机负荷

图6:2016年江浙主要织造基地库存指数

3、聚酯产能增速持续放缓，出口表现较好

2016年，我国实际新投产聚酯装置7套，合计产能173万吨，相关装置主要配套涤纶长丝、聚酯瓶片和聚酯薄膜，其中长丝占新投产产能的71%，瓶片占比17%，薄膜占比12%。若剔除部分长期停车装置产能118万吨，以及原剔除项中15万吨开启，截至2016年底，国内聚酯有效产能将达到4585万吨，较2015年年底增长1.55%，实际产能增速进一步放缓。

从聚酯进出口来看，2016年聚酯总出口量预计553万吨左右，较2015年出口增加近54万吨，出口增速达10.6%，出口表现较好。2016年进口继续萎缩，总进口为65万吨，较15年下降12万吨。

图7：聚酯产能、产量及增速

图8:聚酯进出口

4、效益改善库存下滑，聚酯负荷持续维持高位

2016年，聚酯产品效益明显改善，尤其进入下半年，各产品均处于盈利状态。一方面，今年PTA大幅套保压至加工费反弹，导致聚酯原料价格表现相对弱势，聚酯环节从中得到了较好的加工价差区间；另一方面，聚酯自身供需面改善，聚酯产能增速较小，下游需求好于预期，导致聚酯库存不断创下新低，进而给聚酯工厂以提价的底气。

聚酯库存方面，上半年库存相对较高，但进入下半年，聚酯产品持续处于去库存阶段，尤其是G20期间，聚酯工厂停产预期加强了下游的意愿，导致聚酯库存大幅走低；进入9月，终端需求进入传统旺季，下游订单好于预期，加上成本端也有上涨的预期，下游备货意愿不断走强，截至12月中旬，聚酯各产品库存基本降至历史新低。

图9：聚酯现金流走势

图10:聚酯成品库存指数

2016年聚酯装置平均负荷79.5%，较2015年提升近3个百分点，这与今年G20峰会和下半年聚酯需求及利润有关。首先，9月初G20峰会在杭州举行，江浙一带聚酯工厂提前收到通知，要求在G20前后停产，所以通常准备在7-8月份检修装置纷纷推迟至G20期间检修，导致7-8月份聚酯装置负荷明显高于往年；另外，G20之后，恰逢下游需求旺季，聚酯开工快速恢复，聚酯成品现金流维持较好，产品库存持续走低，持续支撑聚酯负荷维持高位，截至12月中旬，聚酯负荷81.9%，高于去年同期近6个百分点，预计今年在元旦之前聚酯负荷都不会有明显走弱迹象。

图11：聚酯装置负荷

5、2017年聚酯新装置投产预期

2017年，中国聚酯产业新投产主要集中在涤纶长丝和瓶片，按照目前的预报和规划，2017年计划将有11套左右的新装置投产，总共涉及产能430万吨，其中预报长丝配套将有165万吨，瓶片产能275万吨。但考虑到部分装置可能会延期，加上2017年预报聚酯瓶片新投产产能巨大，后期装置能否顺利投产仍存较大不确定性，加之局部长期停车装置面临淘汰，因此实际产能增速将低于预期。参考16年，年初4515万吨，目前4585万吨，预期投产328万吨，实际投产173万吨，淘汰落后产能118万吨，实际产能增加60万吨。预估2017年新投产聚酯产能在250万吨左右，考虑到投产时间问题，2017年新投产聚酯产能所带来的PTA实际消耗大约在100-150万吨。

表1：2017年聚酯投产计划

(二)、PTA供需分析

1、PTA产能扩张逐步放缓

2016年，国内PTA新增产能仅汉邦石化二期220万吨，由于考虑到长期停车装置影响，2016年1月1日起，国内PTA有效产能修正为4393万吨(暂且不统计辽化石化80万吨、蓬威石化90万吨、逸盛宁波2#70万吨、珠海BP1#60万吨总计300万吨PTA产能)。因此截至2016年底，国内PTA产能基数为4613万吨，产能增速大幅放缓。

图12：PTA产能、产量及增速

2、PTA供需紧平衡，库存回落至低位

2016年年初聚酯产能4515万吨，若不考虑落后产能淘汰，2016年底国内聚酯产能4678万吨左右，综合来看，全年聚酯总产能大约在4600万吨，全年聚酯开工79.5%，国内聚酯产能约3657万吨，聚酯消耗PTA3163万吨，其它领域每年消耗PTA大约120万吨左右，净出口在25万吨左右，全年PTA总需求在3300万吨左右。而2016年初国内PTA产能4393万吨，汉邦的220万吨装置实际6月才有产品产出，折合到全年PTA产能大约4500万，再出去翔鹭615万吨、远东320万吨短期无法开出产能，则有效产能大约3565万吨，3565万吨的有效产能要满足全年3300万吨的需求，如果要达到供需平衡，PTA在产装置开工率至少要达到92.5%，难度之大可想而知，所以在2016年大部分月份PTA供应都是维持偏紧或紧平衡的状态，PTA库存也是从年初的180吨下滑至年底的150万吨左右。分时段来看，1-2月恰逢国内春节，下游聚酯停工较多，PTA处于季节性累库阶段；3-5月份，聚酯负荷维持高位运行，PTA供应在汉邦220万吨装置开启之前持续偏紧，PTA进入去库存通道；6月初汉邦220万吨新装置开车，PTA供需基本维持平衡；进入7月恒力、逸盛装置集中检修，加之G20预期导致聚酯装置检修推迟，聚酯负荷7-8月持续维持高负荷运行，PTA社会库存继续走低；9月因G20导致聚酯工厂大面积停工，当月库存小幅累计；G20过后，聚酯负荷快速恢复，且持续到12月中旬一直维持8成以上搞开工状态，10-12月PTA基本也维持供需平衡状态，截至12月中旬，PTA社会库存在150万吨左右。

图13：PTA动态供需差

图14:PTA社会库存变化

3、社会库存显性化，现货加工费在更低位徘徊

虽然2016年PTA自身供需结构表现较好，但PTA现货年均价却创下10年来新低，突破500大关。出现此种现象主要可由以下逻辑来解释：PTA大厂经历了2014年、2015年几次应对低加工费而实行“联合限产”的失败教训之后，2016年PTA大厂彻底放弃这种“指标不治本”的策略方针，因为每次限产“红利”基本都是被一些小厂得到，最终受伤的还是限产的PTA大厂，而且也减缓了行业落后产能出清的进程，与国家推行的供给侧改革方针相违背。在PTA期货长期处于升水格局下，且交易所不断推出厂库交割及信用仓单制度，使得PTA交割更加方便快捷，PTA工厂及贸易商也很好的利用了期货工具来管理在生产和贸易中的风险。年初开始，在加工费维持较好情况下，特别是4月中下旬盘面加工费一度突破千元，更加增强了工厂的套保意愿，交易所仓单不断走高，7月初仓单+有效预报超过20万张，期货交割(厂)库吸纳了超过一半的社会库存量，9月交割集中注销后，仓单短期有所回落，但随后又快速反弹，截至目前，交易所仓单+有效预报接近16.5万张，涉及库存82.5万吨，也是超过一半的社会库存量。工厂参与套保主要参考指标就是盘面加工利润，套保单打压使得盘面利润承压，而现货基本参考期货点价的定价模式，进而表现出现货加工费表现更弱，而PTA工厂套保之后，风险承受能力加强，停车降负意愿降低PTA负荷倾向维持高负荷运行，多出的量继续抛到盘面，继续打压加工区间，反复操作。未来1-2年期货交割量会屡创新高，社会库存显现化或将成为常态。

图15：2010-2016年PTA现货年均加工费

图16:PTA仓单库存

4、2017年新增产能有限，关注停车装置复工情况

2017年国内新增PTA产能有限，主要考虑四川晟达跟嘉兴石化两套，当然四川晟达因PX问题实际开工情况可能有所推后，另外嘉兴石化进展较快可能于明年年底投产，不排除会推迟至2018年，因此明年新增产能对市场的影响相对有限。

明年影响PTA供应的主要为几套前期停车装置的复工情况，包括远东石化、翔鹭石化以及四川蓬威。远东石化被华彬集团收购后，据悉其将会重启140万吨的新线，届时对浙江地区的PTA供应存在一定冲击。翔鹭石化暂时重启消息不确定，预计对市场实际产生影响要在2017年下半年或年底。阶段性退出的产能方面，明年可考虑汉邦石化一期的70万吨装置，该装置处于技改中，1-2年内不会进行生产。三菱装置股权被中海油大榭石化收购后明年开车意向仍然存在，但也不排除阶段性停车的可能，预计一季度前期将进行为期1-2个月的检修。

图2：2016年以后PTA装置复产及投产计划

(三)、PX供需分析

1、PX产能步入扩张周期

2016年，全球暂无新PX产能投放，年底印度信赖220万吨或将投产，有效供应预计要到2017年。当然，2016年新加坡裕廊芳烃，这套长期停车的80万吨PX装置在8月份重启，给亚洲PX也增加了供应。截至年底，中国大陆PX产能仍然是1440万吨，而表观消费量达2194万吨，供需缺口巨大，2016年中国PX进口依存度在55%左右，基本与去年持平。

表17：2016年中国PX供需平衡表

2016年以后，全球PX产能又将步入扩张期，未来3-5年，全球PX产能或将再次回到每年7-8%的增速，产能增加主要来自中国、中东、印度和东南亚地区。从2017年PX投产来看，预计投产时间基本都集中在下半年，投产不确定性太强。初步预计，2017年全球PX产能投放在200-300万吨，相对与全球5330万吨的PX存量装置约增加4%-6%，产能增速相较与16年变化不大，下一轮全球PX产能投放高峰或出现在2018-2019年，中国也有多套装置计划在此时投产。从产业链未来投产计划来看，PX产能投放进程明显快于PTA产能投产，若顺利投产，未来2-3年，PX供应将会面临严重过剩局面，必将导致PX端加工利润向下游PTA、聚酯端转移，PTA、聚酯行业生存状况或将逐步好转。但短期来看，PX端强势局面仍无法改变，PX供应商利用产能集中度优势仍会有相对不错的盈利空间。

表3：2016年以后PX投产计划

2、PX加工费稳中有升，社会库存上移

2016年，PX没有新装置投放，且石脑油价格持续疲软，以及部分供应商的买远月货策略，使得PX-石脑油价差维持得较好。除了1月份和四季度，价差压缩到360-370美元/吨水平，其余基本在400美元/吨附近，全年价格重心在396美元/吨附近，较2015年回升43美元/吨，PX生产利润表现较好。2016年底，国内PX社会库存升至235-240万吨附近，较2015年上移35-40万吨附近。社会库存的增加，一是汉邦新线和佳龙复产可能备有半个月附近的安全库存，二是贸易环节的提前备货增加了流通环节的PX库存。2016年PTA产量在3248万吨，那么对应PX的需求在2144万吨附近，而PX的表观需求为2194万吨，两者相差50万吨附近。PX社会库存增量在35-40万吨附近，其余10万吨左右则为其他领域需求。总体来说，2016年PX行业仍旧处于供大于求的格局，因此社会库存上升。不过，由于亚洲PX罐区库容似乎仍旧可控，因此现货市场博弈的焦点仍是大户的头寸立场，跟库存的高低关联度不高。

图18：国内PX社会库存变化

图19:PX-石脑油年度均值价差走势

3、2017年亚洲PX市场前景展望

2016年亚洲PX市场总体效益良好，四季度价差虽有压缩，但总体仍有盈利。2017年由于PX-PTA新增产能基本匹配，大的平衡没有打破，因此效益仍不会太差。

PX-PTA对比来看，我们把印度信赖的220万吨新产能放在2017年上半年，那么基本可以匹配PTA增量：远东140万吨、蓬威90万吨、台湾亚东110万吨，总计340万吨，对PX需求224.4万吨，总体供需基本平衡。当然，部分PTA装置也有可能继续推迟。如果PX下半年新增产能204万吨(沙特134万吨和越南70万吨)，PTA新增产能是240万吨(JBF120万吨和M&G120万吨)，那么PX可能略多一点，但失衡的问题不算严重。不过如果嘉兴石化二期180万吨PTA装置投产，则PX会变得偏紧点。2017年，全球范围内，PX/PTA玩家没有明显的失衡问题。对于主要的供应和需求市场来说也仍然和2016年类似：中国仍旧是最大的进口国且没有新增产能，腾龙芳烃复产的概率较小，供应商没有太大的变化。

综合供需平衡而言，2017年亚洲PX的产能增速预计会超过聚酯需求增速，PX仍难进入景气周期，不过鉴于聚酯需求仍在增加，PX也还是会维持一定的利润空间，预计PX-石脑油价差仍会维持350-400美元区间波动。

(四)、原油市场分析

1、原油供需结构在逐步改变(不考虑减产协议)

OPEC和非OPEC国家自2001年以来的首次联合减产协议的确起到加速改善全球原油供需平衡的作用。但是，无论本次减产协议是否被执行，全球持续3年半以来的持续的过剩在2017年将会发生完全的逆转。进入到2017年下半年，市场将会进入基本平衡甚至去库存的趋势之中。这个过程的发生，一方面是受到近3年来全球油气CAPEX持续下降的负面影响，全球的原油供应没有能够持续增长，另一方面是需求维持每年近120万桶/天的持续增长。在需求增长速度超过供应增长的背景下，原油中枢价格将随着供求平衡的不断好转持续企稳。

图20：原油供需平衡进程

2、主要机构对于全球原油供需预测(不考虑减产协议)

那么市场上主流机构是怎么看待全球原油供需的改变？在没有OPEC和非OPEC减产协议的背景下，IEA，OPEC和EIA皆给出2017年全球原油需求增长在120万桶/天至140万桶/天，而供应增量则在100万桶/天-120万桶/天，需求增长速度超过供应增长的判断。

表4：三大机构预测2017年原油需求增量

资料来源：IEA、OPEC、EIA,信达期货研发中心

3、2017年原油价格中枢预计在60美金附近

原油价格最终还将取决于供需平衡表，即使没有这次减产协议，全球原油供需平衡预期也将在明年四季度达到平衡，本次减产将加速这个过程，如果之后真的能按照减产计划生产，在美国页岩油无法快速回归的背景下，明年一季度全球原油就会进入去库存状态。整体2017年原油价格的中枢可能在60美元附近，中间因为需求和供应的变化，上下大约会有10美元左右的空间。

三、2017年行情展望

终端纺织：外需方面，人民币贬值导致美元计价出口增速继续下滑，但人民币统计出口额增速1.12%。纺织服装出口市场要比数据反应情况要乐观，2017年纺织服装出口不悲观。内需方面，综合零售和网购销售额增速14.28%，再将去CPI增速，2016年纺织服装内销市场带来聚酯消费增量在180-200万吨左右，预期2017年纺织服装带动聚酯需求增量在150-170万吨。

聚酯：2016国内供应增加55万吨，无法满足终端180-200万吨的需求增量，供应缺口130-150万吨。初步预估2017年新增产能250-300万吨，预计2017年国内聚酯供应增量在130-150万吨，相对于终端150-170万吨的需求增量，仍有缺口。

PTA:2017年国内新增PTA产能有限，主要关注几套前期停车装置的复工情况。就目前来看，远东140万吨、蓬威90万吨在明年1季度末复产的可能性较大，翔鹭大概率继续推迟。整体而言，2017年PTA供需大概率会维持紧平衡状态。

PX:明年上半年亚洲PX供应增量基本能跟PTA对原料的需求增量匹配。下半年PX新增产能可能略多一点，但失衡的问题不算严重。不过如果嘉兴石化二期180万吨PTA装置投产，则PX会变得偏紧点。预计PX-石脑油价差仍会维持350-400美元区间波动。

原油：整体2017年原油价格的中枢可能在60美元附近，中间因为需求和供应的变化，上下大约会有10美元左右的空间。

整体而言，2016年PTA产业链从下游开始逐步复苏，17年仍将会延续，而且会更多地向PTA端传导，加上原油在供需加速平衡推动下，价格重心或将逐步上移，成本端对PTA推动预期向好。操作上，2017年整体沿成本线做多是主基调，利润反弹至高位多单部分止赢，留有底仓循环操作，高位做空需谨慎。

成本-利润决定行情边界：首先对产业链价格波动及利润做个初步预判：原油价格重心60美元/桶，主要波动区间55-65美元/桶之间；石脑油裂解价差60美元/吨；PX加工价差380美元/吨；PTA加工差500-1000元、吨区间波动，500元/吨左右加工差作为入场条件，700元/吨加工差作为正常值，之后加工差每上涨100元/吨，多单考虑分批止赢离场，留有底仓。例如：当原油处于55美元/桶时，对应PTA合适入场点位在5400元/吨左右(注意不同时期参考不同期货升水)，5600元/吨以上每上涨

100点多单分批离场，当然我们以上设定出入场情形是在静态环境中设定的，实际操作上每个环节都是动态变化的，需要投资者灵活运用，下图是成本利润对应PTA现货价格，期货价格依据现货加入一定的升水。

风险因素：

1、PTA装置超预期复产(翔鹭装置复产)，以及新装置提前开启(晟达、嘉兴二期)，这将直接导致PTA由供应偏紧转向过剩，那么PTA加工费需要重新界定。

2、OPEC减产执行不到位，美国页岩油大面积回归，原油过剩局面无法改变，这样成本端推动要大打折扣。

信达期货

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